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美債收益率曲線倒掛關總統先生什么事?

第一財經 2019-08-17 19:34:50

如何看待周三的美債收益率曲線倒掛?為什么特朗普如此著急上火?這對美聯儲和美國政局有何涵義?

8月14日(周三),10年期和2年期美債收益率曲線自2008年國際金融危機以來在盤中首次倒掛。受經濟衰退恐慌情緒影響,當日美股出現暴跌,道瓊斯工業指數下跌800點,創今年以來最大單日跌幅,史上第四大單日跌幅,下跌了3.05%。日內,美國總統特朗普連連在社交媒體上發文表示,“我們的問題在于美聯儲”和“愚蠢無能的”美聯儲主席鮑威爾。他認為,美聯儲之前加息“太多”、“太快”,現在降息又“太慢”。他將反向收益率曲線稱之為“瘋狂的”,稱“美聯儲在拖我們的后腿”。如何看待周三的美債收益率曲線倒掛?為什么特朗普如此著急上火?這對美聯儲和美國政局有何涵義?本文擬就此進行探討。

一、當前美債收益率曲線并非真正倒掛

從歷史經驗看,只有當美債收益率曲線倒掛持續時間較長時才是真正意義上的倒掛,也即預示著美國經濟將步入衰退。最近一次2年期和10年期美債收益率曲線倒掛開始于2005年12月底,并在2006年全年至2007年上半年反復出現,后來就爆發了美國次貸危機,然后進一步演變成2008年底的全球金融海嘯(見圖1)。

黄色笑话本周三的美債收益率曲線倒掛僅在盤間出現,當日和次日(15日)收盤后仍為正利差。因此,即使這兩種期限的美債收益率曲線倒掛與1978年以來的美國5次經濟衰退高度相關,但目前就由此得出美國經濟衰退即將來臨為時尚早。

圖1 2005年以來美國10Y-2Y國債期限利差(單位:%)

數據來源:Wind

不過,鑒于今年5月以來,3個月和10年期美債收益率曲線已持續倒掛,市場對于更具代表性和領先性涵義的美債收益率曲線倒掛反應敏感不足為奇。8月15日,30年期美債收益率跌至1.98%的歷史低位,進一步反應了市場對于美國經濟前景的悲觀預期(見圖2)。

今年以來美國10Y-3M國債期限利差和30年期國債收益率(單位:%

數據來源:Wind

二、特朗普將責任歸咎于美聯儲的直接原因主要有二

一是有別于歷任美國總統,特朗普本人對美股表現十分在意。

他2016年競選時曾表示,如果美股單日跌幅超過千點,就會向股民謝罪。正式執政后,更是經常將美股頻創新高掛在嘴上,作為自己任內的政績四處宣揚。現在美股經常性地出現暴跌,自然要找“替罪羊”、“出氣筒”。去年10月10日美股大跌,特朗普同樣也曾立即向美聯儲甩鍋。

二是2020年即將迎來美國大選年,為了能夠成功競選連任,特朗普非常重視美債收益率曲線倒掛的經濟涵義。

黄色笑话去年實施的減稅政策是美國在主要經濟體表現一枝獨秀的主要原因。然而,最近美國政府債務可謂警報頻傳。如據最新統計,美國2019財年前10個月的聯邦財政赤字為8668億美元,同比增長27%;據美國無黨派的國會預算辦公室預測,2049年美國聯邦債務與GDP之比將近翻倍;據美國債務管理辦公室預測,2024年美國發行公共債務所籌資金就將全部用于支付凈利息,這意味屆時美國將進入“明斯基時刻”的倒數第二階段——龐氏融資(見圖3)。

當前美國經濟處于戰后最長的擴張周期。為給美國經濟續命,幫助明年的選情,特朗普現在施壓美聯儲貨幣刺激并不難理解。當然,他經常激烈批評美聯儲包括鮑威爾本人,已經引起了各界的擔憂。日前,四位美聯儲前主席聯名公開發表文章,呼吁保持美聯儲的獨立性。

圖3 近年來美國財政赤字和國債規模急劇擴大(單位:%)

資料來源:Wind

三、美聯儲不該背也背不起這個

本次美債收益率曲線倒掛和美股下跌的責任不在美聯儲。

黄色笑话今年4月份,美聯儲議息會議就討論了美債收益率曲線平坦的問題,擔心這可能預示著經濟疲軟。但同時指出,長期利率的期限溢價水平格外低,以過往經歷來評估近期收率曲線的變化可能預示的結果并不可靠。也就是說,在低利率環境下,長短端利差出現倒掛情況更加容易。事實上,這次倒掛主要不是因為短端利率漲幅過大,而是長端利率下跌更快所致。

黄色笑话美聯儲前主席耶倫也曾就倒掛問題表示,除了市場對未來利率走勢的預期外,還有很多其他因素正在壓低長期國債收益率。這是暗示,由于全球貿易局勢緊張,導致市場避險情緒上升,大量資金追逐安全資產,進而壓低了長端美債收益率。實際上,近來美國單方面不斷升級經貿摩擦,如8月1日執意宣布對3000億進口商品加征關稅,8月5日又悍然把主要貿易伙伴列為匯率操縱國,造成了7月份美股迭創新高后,8月份開始出現大起大落的劇烈震蕩。

黄色笑话即便美聯儲按令行事,對于延長美國經濟周期也恐是有心無力。

第一,美聯儲貨幣政策空間有限。當前美聯儲資產負債表規模與GDP之比約為20%,仍遠高于危機之前6%左右的水平;聯邦基金利率下調的空間也不大,除非實施負利率。

第二,貨幣政策難以完全對沖不可控的貿易政策和全球經濟放緩造成的沖擊。

黄色笑话第三,美聯儲此次降息前后,全球范圍內興起了降息潮,產生了相互抵消的效果,將抑制了貨幣刺激作用的發揮。而且,經歷了十多年非常規貨幣政策的強刺激后,市場倍受債務負擔和資產泡沫的困擾,進一步刺激的邊際效用下降。

第四,美國經濟處于擴張尾聲,現在將逆周期工具順周期使用,未來經濟下行時期,美聯儲將面臨無彈藥可用的窘境。

黄色笑话在7月份美聯儲議息會議前夕,曾有市場機構發出了降息之日即是美股見頂之時的預警。由此可見,這次美聯儲降息,降出了美股跌、美元漲的加息效果,既在預料之外,也在情理之中。

四、金融市場動蕩呼喚美國政府貿易政策回歸理性

黄色笑话8月13日,美國政府單方面宣布對部分3000億美元進口商品加征關稅的起征時間延遲,這是當日美股大幅反彈的直接誘因。可見,緩和貿易緊張局勢是民心所向。

黄色笑话美股的漲跌,表面上事關對現政府政績評價的面子工程,但骨子里可能與事關民意基礎的經濟表現更加息息相關。

從第二季度的美國經濟數據來看,當前美國經濟增長更多是依賴個人消費和財政刺激,投資和凈出口成為經濟增長的主要拖累項。當季,美國經濟環比折年率實際增長2.1%,增速較上季的3.1%回落了1.05個百分點。其中,個人消費支出對經濟增長的拉動作用環比上升2.07個百分點,政府消費支出和投資的拉動作用上升0.35個百分點,但私人投資支出的拉動作用下降2.09個百分點,凈出口的拉動作用也下降了1.38個百分點(見表1)。

表1 各項需求對美國經濟增長拉動作用的環比變動情況(單位:%)

數據來源:Wind

黄色笑话個人消費對經濟增長拉動作用上升,與美股反彈帶來的正財富效應有關。今年上半年,道指上漲14%,標普500指數上漲17%,納斯達克指數上漲21%。去年第四季度,美股大跌則產生了負財富效應,當季個人消費支出的拉動作用環比下降了1.37個百分點(見表1)。

如果因為對外經貿紛爭造成的不確定性持續存在且時常惡化,這將加大估值偏高的風險資產——美股的調整風險。一旦美股發生劇烈調整,占美國經濟總量80%左右的消費增長勢必前景堪憂。

8月15日,美國公布的7月份零售數據超預期,但當日美股三大指數有漲有跌、波瀾不驚。因為該數據主要反映的是前期美股迭創新高的正財富效應,而受全球貿易局勢緊張和經濟前景看淡影響,8月的上半月,道指已下跌了4.8%,較歷史高點更是下跌了6.5%。

至于私人投資和外需疲軟,則已經反映了貿易摩擦日益升級、經濟不確定性增強的負面沖擊。

從私人投資對經濟增長的拉動作用看,過去5個季度中,有3個季度為環比下降(見表1)。從美國Sentix投資者信心指數看,該指數在今年前5個月持續走強,5月份升至17.6,但6月份以后明顯下降,到7月份降至7,較2018年同期下降了62%。從美國ISM制造業和非制造業PMI指數來看,7月份分別為51.2和53.7,均為2016年9月以來新低,較2018年5月分別下跌12.8%和8.4%(見圖4)。

圖4 2018年至今的美國投資者信心指數和PMI指數

數據來源:wind

第二季度,美國商品和服務凈出口對經濟增長拉動作用環比明顯下降(見表1),也主要歸咎于美國四處挑起貿易摩擦,增加關稅壁壘和實施出口管制。

此外,美國失業率仍處于歷史低位,薪資增幅較為穩定,這也在一定程度上支撐了個人消費增長。然而,據國際貨幣基金組織預測,在最壞的貿易沖突情景下,美國受到的沖擊最大,第一年將拖累美國經濟增長0.6個百分點。8月1日,包括美國商會、全國零售商聯合會、消費技術協會、服裝鞋襪業聯合會等多家行業協會發表聲明,反對美國政府擬對3000億美元商品加征10%關稅的表態,認為此舉將損害美國的就業和經濟。8月份,密歇根大學消費者信心指數為92.1,為7個月以來新低。

經過了一年多時間的經貿紛爭,相信有兩件事實已經越來越清晰了:一是貿易戰不是那么容易贏的,二是貿易戰確實是雙輸的。

黄色笑话當前美國經濟表現較好。如果今年美國大選,特朗普大概率將贏得連任。但如果因為貿易沖突,搞得美國經濟蕭條、股市崩盤,則明年的連任夢也就難上加難了。

從現在起,美國政府的貿易政策懸崖勒馬、回歸理性,尚為時不晚!(作者系武漢大學經濟學博導、董輔礽講座教授)

責編:林潔琛

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